宝丰能源(600989)：烯烃向上煤价可控 Q1业绩稳健;业绩持续向好、项目审批望有积极进展

事件

2022 一季报：实现营收65.15 亿元，同比增长30.83%。实现归母净利润17.46 亿元，实现扣非净利润18.86 亿元，其中扣非净利同比增长4.82%、环比增长4.31%。

简评

烯烃向上、煤价可控，Q1 业绩稳健

22Q1 单季而言，与21Q1 虽然同比大概持平，但在过去一年中由于全球地缘政治冲突加剧、国内碳中和政策演进，能源价格(原油、煤炭)均已有大幅上涨。具体而言，量的方面，公司产品产销量大致同比持平，但产品、原料价格方面，根据公司经营数据，22Q1 聚乙烯、聚丙烯、焦炭均价分别为7677、7489、2258 元/吨，同比21Q1 分别+8.44%、-0.34%、+31.54%，而气化煤、动力煤、精煤采购均价则分别为678、495、1644 元/吨，分别提升51%、60%和128%，可以看到煤炭原料的成本涨幅大于产品价格。而公司依靠(1)三个已投产煤矿自供焦煤;(2)持续的降本增效，体现在现有装置煤醇比、醇烯比持续下降，基本抵消了上述产品价差收窄的影响，实现了业绩增长。

环比口径而言，21Q4 扣非同样微有增长，整体上由于21Q4 产品去库存情况较多，产品产销量是阶段性的高点，22Q1 产品销量环比略有下降，但由于(1)年初以来油价继续大幅上行;(2)21Q4 煤价基数较高，22Q1 公司坑口拿煤价格回归稳健，公司产品综合价差有所走扩，抵消了销量环比下降的影响。

费用率方面，22Q1 公司销售/管理/财务费用率分别为0.30%、2.76%、0.90%，分别同比-3.99、-0.75、-0.60pct，其中销售费用率下降主要由于会计政策变化，管理费用率和财务费用率因为产品价格上涨而自然有所压缩，同时公司现金流情况持续好转、长期资本负债率持续降低，也使得财务费用率有持续压减。

煤制烯烃效益排头兵，当前高煤价下仍有充分成本竞争力，同时烯烃价格或能持续有支撑宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备约750 万吨煤矿(计入红四煤矿)、360 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管理，公司因此具备显著成本竞争优势，产品毛利率和ROE 水平在近年均冠绝行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。

21 年下半年以来，煤炭短缺成为热议话题。但即使煤价水平较高，公司预计仍能通过稳健煤炭采购合作和生产流程的高效成本控制，保持相当稳健的盈利，同时获取充沛现金流支撑未来资本开支计划。另一方面，近月以来油价大幅上涨，目前布油期货约110 美元/桶，据我们推算行业油头烯烃成本线在90-95 美元/桶，该油价下部分成本控制能力较弱的炼厂实际上仍然持续面临亏损降负荷压力，聚烯烃价格预计仍能有所支撑。

22 年起产能持续投放，极致成本优势+高效资本开支，长期成长逻辑通畅、项目审批有望加速公司目前处于业务体量的快速扩张期，2022 及以后年度，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：①300 万吨/年煤焦化多联产项目，建设300 万吨/年焦化、10 万吨/年针状焦等产能，预计年内开始逐步爬坡;②宁夏三期100 万吨/年烯烃项目，规划产能为50 万吨PP+25 万吨PE+25 万吨EVA，进一步扩大产能的同时推动产品高端化，且其中50 万吨为回炼，或能进一步压减公司煤制烯烃单位成本;③宁夏四期项目，规划50 万吨/年烯烃，该项目已于2021 年6 月报批前公示;④内蒙400 万吨煤制烯烃项目，该项目是公司未来的关键增量，目前该项目环评尚未通过，但在政策纠偏、高耗能行业产能审批已经出现边际放松的背景下，我们认为无需悲观。特别是注意到近期中煤榆林项目获得环评受理，或标志着稳增长背景下大型煤化工项目获批进度进一步加速。

该项目投产后，预计将极大增加公司营收、净利体量，同时进一步充分压低煤制烯烃成本，进一步提升公司竞争力。

绿氢布局加速，降碳战略思虑深远，引领行业低碳转型2019 年公司启动了200MW 光伏发电及2 万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目，目前已部分建成并已投入生产。该项目采用“新能源发电+电解水制取绿氢绿氧直供煤化工”的新模式，将所产氢气、氧气直接送入化工装置，实现新能源替代化石能源，开辟了一条经济可行的实现碳减排的科学路径。下一步，宝丰能源将拿出折旧资金和部分利润资金，通过科技创新提高转化率，降低生产成本，远期有望实现绿氢与化石能源制氢的成本匹配，真正实现技术先进、经济可行的“碳中和”科学路径。煤制烯烃工艺中“转换”环节会排放大量二氧化碳，如能实现绿氢替代合成气转换，公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约2/3，也使得长期而言“碳中和”“碳达峰”不会成为公司进一步发展的掣肘。

纵观行业一线煤化工企业，公司布局光伏发电、电解制氢的战略决心和地理禀赋(日照条件和土地面积)都明显领先，有望持续引领行业低碳转型。年报中，公司首提“自2022 年起，规划每年增加绿氢产能3 亿标方，年新增消减化工装置碳排放总量的5%，力争用10 年时间完成企业50%碳减排，用20 年时间率先实现企业碳中和。”

彰显了公司在绿氢降碳领域上的坚定布局。

投资建议

我们维持公司2022、2023、2024 归母净利润预测为83.02 亿、105.22、131.12 亿元，对应EPS 1.13、1.43、1.78 元，对应 PE 14.0、11.0、8.9 倍，持续重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示

全球原油或国内煤炭价格大幅波动;产业政策变动